“空轉(zhuǎn)”游戲大行其道

銀行體系結(jié)構(gòu)扭曲固然是“錢荒”現(xiàn)象的一個重要原因，但深挖下去可以發(fā)現(xiàn)，根源并不限于此，表象“錢荒”與充足的流動性供應(yīng)之間的矛盾鴻溝遠不是梳理銀行體系就可以填平的。

一位宏觀調(diào)控部門人士告訴記者，目前我國確實存在部分資金在金融體系內(nèi)循環(huán)，玩“空轉(zhuǎn)”游戲，沒有真正地進入實體經(jīng)濟，而且不少資金進入房地產(chǎn)、地方政府融資平臺等，這類企業(yè)中有部分經(jīng)濟效率低下，然而憑借財務(wù)軟約束，擠占了可觀的金融資源。這一現(xiàn)象的存在就會導(dǎo)致即使貨幣信貸再寬松，金融對實體經(jīng)濟的推動作用也極其有限，而且一方面會引起表面上的“錢荒”，另一方面還會助長金融泡沫在某些領(lǐng)域的累積。

中金首席經(jīng)濟學(xué)家彭文生也認為，銀行間市場利率和債券利率的上升是經(jīng)濟深層次矛盾的體現(xiàn)，貨幣政策為了消化過去累積的問題，尤其是控制金融風(fēng)險，需要控制總體流動性擴張。目前我國存在地方政府職能轉(zhuǎn)換和國有企業(yè)改革不到位，公共部門對利率不敏感，在這種情形下，即便利率市場化導(dǎo)致利率上行，上述部門的資金饑渴仍將存在，對私人部門的擠壓也將持續(xù)。

而近幾年理財產(chǎn)品快速擴張，相關(guān)的貸款利率也有所上升。彭文生解釋，這可能反映了一些體制性的扭曲因素，多數(shù)理財產(chǎn)品的資產(chǎn)端是房地產(chǎn)和地方融資平臺的負債，而房地產(chǎn)業(yè)在泡沫擴張過程中存在高回報預(yù)期，以及地方政府融資平臺對利率不敏感，可能是理財產(chǎn)品貸款端利率上升的原因之一。

在中國社會科學(xué)院金融重點實驗室主任劉煜輝看來，“如果一個經(jīng)濟體大量的資源錯配至不具備經(jīng)濟合理性的項目，大量錯配至低效率的部門，以至于許多企業(yè)已無法產(chǎn)生足夠覆蓋利息的資產(chǎn)回報率，而在地方政府競爭體制中，許多僵尸型企業(yè)難以滅亡，這些企業(yè)占據(jù)大量信用資源而得以存活。”

這在貨幣層面的反映就是貨幣周轉(zhuǎn)速度不斷變慢，經(jīng)濟增長越來越依賴于新增貨幣的推動。在2007年，每創(chuàng)造1美元的經(jīng)濟增長需要承擔1美元的債務(wù)，然而從那以后，每創(chuàng)造1美元的經(jīng)濟增長卻要耗費3美元的債務(wù)，因為更多的債務(wù)被用來支撐那些低效的投資和存量資產(chǎn)。

這也是他認為的貨幣增速比名義經(jīng)濟增速高了5個百分點，而利率卻出現(xiàn)創(chuàng)新高的強勁動能的根本原因。

劉煜輝進一步解釋，“從內(nèi)部狀態(tài)看，不僅是金融部門，而是整體經(jīng)濟的流動性錯配可能累積到了相當嚴重的程度。從非金融部門資產(chǎn)負債表看，負債端久期明顯變短，這是因為近年來以‘票據(jù)+非銀’的銀行影子業(yè)務(wù)規(guī)模迅速地膨脹；但資產(chǎn)端卻明顯變長，大部分資金流向基建、地產(chǎn)和其他高杠桿低效部門，形成資金的沉淀，周轉(zhuǎn)率大幅下降。”

央行已陷入兩難境地

從根基上治理“錢荒”，已經(jīng)非央行一己之力可及。這從19日央行宣布啟動SLO，但是20日銀行間市場資金價格不為所動繼續(xù)上漲的情況可窺一二。

而且更為糟糕的是，經(jīng)歷了此輪“折騰”后，央行已經(jīng)不可避免地陷入一個兩難境地。不如期展開逆回購，利率就會飆升；而周期規(guī)律性展開逆回購，釋放流動性，又恐引起新一輪的金融杠桿疊加。

因此，在保證一個穩(wěn)定的貨幣金融環(huán)境的前提下，實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、推進利率市場化改革、推進國企和地方改革等，才是解決深層次“錢荒”的根本舉措。

實則， 新一屆政府的貨幣政策取向已經(jīng)明朗，國務(wù)院總理李克強數(shù)次公開提及“貨幣政策要保持定力，既不放松也不收緊銀根，重點是通過盤活存量、用好增量來支持實體經(jīng)濟發(fā)展和結(jié)構(gòu)調(diào)整”。新近閉幕的中央經(jīng)濟工作會議也指出，明年要保持貨幣信貸及社會融資規(guī)模合理增長，改善和優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和信貸結(jié)構(gòu)，提高直接融資比重，推進利率市場化和人民幣匯率形成機制改革，增強金融運行效率和服務(wù)實體經(jīng)濟能力。

而關(guān)于實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的方向也已經(jīng)明確。央行在《2013年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中指出，經(jīng)濟可能將在較長時期內(nèi)經(jīng)歷一個降杠桿和去產(chǎn)能的過程，房地產(chǎn)、地方政府性債務(wù)等問題比較突出，資源環(huán)境約束也明顯加大，結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)變發(fā)展方式的任務(wù)十分艱巨。

劉煜輝認為，這個降杠桿到底能執(zhí)行到什么程度，最終取決于高層心中的“底線”。如果不減杠桿，流動性壓力是不可能自動消失的。

彭文生則建議，要推進真正的利率市場化。何謂真正的利率市場化？他解釋，利率市場化不僅僅是消除對利率的行政性管制，如果經(jīng)濟運行主體不受市場供求的約束，其產(chǎn)生的利率就不是達到有效配置資源的價格，甚至放大金融風(fēng)險。放松利率管制只有和經(jīng)濟體制的其他方面的改革，尤其是地方政府職能轉(zhuǎn)換、國有企業(yè)改革相結(jié)合，才能真正形成市場化的利率體系。

他假設(shè)，如果地方政府對利率不敏感的借貸行為得到有效約束，放松利率管制將緩解私人部門的資金壓力，進而降低民間借貸市場的利率。

從長遠看來，真正的利率市場化帶來的利率上升，將抑制低效率投資，包括地方融資平臺、國企依賴低利率環(huán)境所進行的投資，也有助于抑制房地產(chǎn)的投資投機性需求。而對于具有競爭力的新經(jīng)濟領(lǐng)域，包括消費、與城鎮(zhèn)化提高公共服務(wù)相關(guān)的市政建設(shè)、環(huán)境保護以及服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域和更有活力的民間投資，市場利率水平的上升對其實際面臨的資金價格影響不一定大，因為這部分活動本來就很難從銀行獲得廉價資金。由于高利率擠出了低效或無效的投資需求，反而為這部分高效率活動提供了更多資金，使得這部分投資能夠更快增長。這又將進一步促進我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整。

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