◎朱振鑫、張瑜

當潮水退去的時候，才知道誰在裸泳。從2013年QE縮減到2014年QE退出，再到2015年美聯(lián)儲啟動加息，在全球流動性潮水加速退去的3年中，一個又一個裸泳的新興經(jīng)濟體露出了馬腳。但有一個經(jīng)濟體卻一直在暴風雨中享受著寧靜——它就是中國香港特別行政區(qū)。

從某種意義上說，這不是因為香港身強體壯，而是因為它身后站著內(nèi)地這個全球最穩(wěn)定的經(jīng)濟體為它遮風避雨。但隨著中國內(nèi)地經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整導致人民幣匯率加速重估，藏在維多利亞港的秘密也逐步暴露出來：其實這里也不完全是個避風港，同樣可能成為風雨之地。

在1997年亞洲金融危機之后，亞洲新興經(jīng)濟體普遍調(diào)整了自己的對外策略，只有在內(nèi)地庇護下躲過一劫的香港一意孤行，繼續(xù)擴大資本開放，繼續(xù)吸引外資，繼續(xù)維持聯(lián)系匯率制。

當內(nèi)地經(jīng)濟向上，人民幣升值預(yù)期強烈的時候，這種選擇沒有問題；但當內(nèi)地經(jīng)濟下行，人民幣下跌預(yù)期愈演愈烈的時候，香港不僅會與內(nèi)地共患難，甚至在人民幣被干預(yù)的時候會被炒家當成做空人民幣的出氣筒。

對比1997年香港的基本面，現(xiàn)在香港資本流出的壓力絕不亞于當年，近期的動蕩或許只是開始。原因有二：

其一，眼下香港資產(chǎn)價格修正的壓力更大，尤其是房地產(chǎn)。在全球零利率和QE的推動下，國際資本過去幾年大量流入香港。根據(jù)香港金管局總裁陳德霖估計，規(guī)模約有1300億美元，相當于GDP的45%，這導致香港房價持續(xù)上漲。但近兩個月香港房價已經(jīng)出現(xiàn)拐點跡象。房價的修復(fù)可能在人民幣下跌的敏感時刻進一步加速香港的資本外流。

其二，香港經(jīng)濟基本面明顯弱于1997年，經(jīng)濟增速放緩，失業(yè)率上升，貿(mào)易順差變逆差。從經(jīng)濟增長看，受累于內(nèi)地經(jīng)濟增長放緩、美元加息以及全球經(jīng)濟疲軟需求低迷等沖擊，香港過去十幾年經(jīng)濟增長所依賴的內(nèi)地游客、低利率環(huán)境和貿(mào)易都在惡化。從國際收支看，從2011年開始，香港商品貿(mào)易由順差轉(zhuǎn)為逆差，不過好在服務(wù)貿(mào)易順差逐步擴大，國際收支結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。

毫無疑問，維多利亞港的風雨才剛剛開始，但這并不意味著香港最終會放棄聯(lián)系匯率制，相反，香港有充分的后手在風雨中繼續(xù)抱緊美元。

為了降低貿(mào)易及投資的匯率風險，維護“國際金融中心”及“轉(zhuǎn)口貿(mào)易及航運中心”的地位，與主要結(jié)算與儲備貨幣——美元掛鉤是十分必要的。如果港幣與美元脫鉤，那么只能選擇自由浮動或盯住其他貨幣，在目前美元還是絕對霸權(quán)貨幣、人民幣尚未完全自由兌換、其他貨幣競相貶值的情況下，香港金管局有強烈的維護聯(lián)系匯率制的意愿，而除了盯住美元以外，也別無更好的選擇。

聯(lián)系匯率制最大的特點就是每一張港幣（基礎(chǔ)貨幣）發(fā)行的背后，都有等值美元儲備作擔保，當港幣出現(xiàn)升值（強方）或貶值壓力（弱方）時，金管局可以通過拋售和買入港幣來維持匯率的穩(wěn)定。

盡管目前樓市略有疲軟之勢，但是香港特區(qū)政府手中仍然有牌可出。第一，香港樓市的首付比例大概在50%左右，一旦樓市下跌，香港政府可將首付比例下調(diào)，以刺激樓市需求；第二，目前香港市場上的住房供給相對緊缺，稀缺性足夠。一旦房產(chǎn)價格下跌，市場上將出現(xiàn)有價無量的現(xiàn)象。近日，特區(qū)政府明確表示短期內(nèi)不放寬購房條件，這也反映出港府有足夠的政策空間來應(yīng)對樓市問題。

更值得一提的是，香港積累了打擊做空勢力的充分經(jīng)驗。如果做空大軍再次來襲，香港有很多防守和回擊的方法：比如壓縮港幣供給，提高利率，加收罰款，增加做空成本；再比如依靠內(nèi)地作援軍，或直接干預(yù)匯市爆倉空頭，甚至直接買入成分股入場托市也可能成為選項。近期一些應(yīng)對措施可以清晰看出1997年打擊空頭措施的影子，比如抽緊銀行資金提升做空成本等。

但不論市場如何發(fā)展，短期內(nèi)香港的風雨還沒結(jié)束，甚至最壞的時候都還沒到來。由于2016年美聯(lián)儲加息概率依然極大，新興市場資本流向逆轉(zhuǎn)的影響或未到頭。

在這樣的背景下，預(yù)計港幣最終還會抱緊美元，確保聯(lián)系匯率制不至崩潰，同時依靠內(nèi)地強大的援助，挺過這場輸不起的港幣保衛(wèi)戰(zhàn)。

（作者為民生證券宏觀研究員）