每經(jīng)記者｜王嘉琦  岳楚鵬    每經(jīng)編輯｜何小桃 蘭素英 高涵    

7月18日，美國(guó)《指導(dǎo)與建立美國(guó)穩(wěn)定幣國(guó)家創(chuàng)新法案》（市場(chǎng)稱之為《天才法案》）正式簽署生效。這標(biāo)志著美國(guó)首次在聯(lián)邦層面，為穩(wěn)定幣的發(fā)行、資產(chǎn)儲(chǔ)備和監(jiān)管執(zhí)法等關(guān)鍵環(huán)節(jié)，提供了一套清晰的法律框架，從而終結(jié)了穩(wěn)定幣長(zhǎng)期以來游走于法律灰色地帶的歷史。

花旗銀行預(yù)測(cè)，到2030年，全球穩(wěn)定幣的市場(chǎng)規(guī)模將激增至2萬億美元以上。然而，在這套由《天才法案》精心打造的新秩序下，并非所有人都能平等地分食這塊巨大的蛋糕。行業(yè)的現(xiàn)有格局將被徹底重塑：摩根大通、高盛、美國(guó)銀行等華爾街的傳統(tǒng)金融巨頭，將成為這場(chǎng)游戲的最大贏家；而像亞馬遜和沃爾瑪這樣懷揣“發(fā)幣夢(mèng)”的零售巨頭，則可能被迫“靠邊站”。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》邀請(qǐng)多位知名專家，循著《天才法案》核心條款的脈絡(luò)，深入拆解其背后的監(jiān)管邏輯、利益分配格局以及由此催生的巨大產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)遇。

給穩(wěn)定幣“定性”——

它是支付工具，不是投資品

在深入探討誰能參與這場(chǎng)游戲之前，首先需要明白穩(wěn)定幣究竟被賦予了什么樣的身份。

《天才法案》明確將合規(guī)的穩(wěn)定幣定義為“支付型穩(wěn)定幣”，并強(qiáng)調(diào)它是一種“旨在用作支付或結(jié)算手段”的數(shù)字資產(chǎn)。這個(gè)定義通過排除法，清晰地劃定了它的邊界，“支付型穩(wěn)定幣”不屬于法定貨幣、銀行儲(chǔ)蓄、金融證券以及商品。

清華大學(xué)教授湯珂在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱“每經(jīng)記者”）采訪時(shí)表示，穩(wěn)定幣本質(zhì)上并不是貨幣。它們與實(shí)際貨幣之間存在一個(gè)抵押機(jī)制，抵押多少貨幣就發(fā)行多少穩(wěn)定幣。

這一定性至關(guān)重要。因?yàn)榉€(wěn)定幣不是證券或商品，其發(fā)行人也被官方明確認(rèn)定為“非投資公司”。這意味著，發(fā)幣機(jī)構(gòu)將不必注冊(cè)為基金或信托類結(jié)構(gòu)，從而獲得更簡(jiǎn)化、更貼近支付行業(yè)的監(jiān)管路徑。

這一制度安排，向市場(chǎng)釋放了一個(gè)明確的信號(hào)：合規(guī)的“支付型穩(wěn)定幣”將不再是法律模糊地帶里的“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)”，而是被國(guó)家制度所認(rèn)可的、合法的金融支付工具。

這一轉(zhuǎn)變，將直接為那些主打支付場(chǎng)景的穩(wěn)定幣產(chǎn)品，如Circle公司發(fā)行的USDC、支付巨頭PayPal發(fā)行的PYUSD等，帶來巨大的制度紅利。它們有望更深度地嵌入到傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)流程、日常的零售支付環(huán)節(jié)乃至復(fù)雜的國(guó)際結(jié)算流程之中。

與此同時(shí)，那些尚未被納入許可框架的“去中心化”項(xiàng)目（例如DAI、sDAI等），將面臨實(shí)質(zhì)性的合規(guī)壓力。由于這些項(xiàng)目缺乏明確的法幣兌付機(jī)制，或是依賴于算法來維持其價(jià)值穩(wěn)定，它們?nèi)匀挥锌赡鼙幻绹?guó)證券交易委員會(huì)（SEC）或商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）歸入證券或商品的范疇，從而面臨合規(guī)成本急劇上升和監(jiān)管執(zhí)法風(fēng)險(xiǎn)加劇的雙重挑戰(zhàn)。

美國(guó)財(cái)政部、貨幣監(jiān)理署（OCC）將取代SEC和CFTC，成為合規(guī)穩(wěn)定幣監(jiān)管領(lǐng)域的主導(dǎo)力量。穩(wěn)定幣將被逐步納入“支付牌照 + 審慎監(jiān)管”的成熟框架體系。這意味著，只有那些具備合規(guī)牌照、擁有完善風(fēng)控能力并且愿意接受高度透明度要求的機(jī)構(gòu)，才能在這場(chǎng)2萬億美元的市場(chǎng)中，占據(jù)一席之地。

誰拿到了“入場(chǎng)券”？—— “摩根大通們”的盛宴與“亞馬遜們”的落寞

那么，究竟誰有資格發(fā)行穩(wěn)定幣呢？《天才法案》給出的答案幾乎徹底重塑了行業(yè)的權(quán)力格局：主導(dǎo)權(quán)將牢牢掌握在傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，尤其是銀行的手中。

法案規(guī)定，未來穩(wěn)定幣的發(fā)行人主要被限定在兩類：一類是“受保的存款機(jī)構(gòu)”，即那些已經(jīng)獲得聯(lián)邦認(rèn)可的銀行和信用社；另一類是“受監(jiān)管的非銀行機(jī)構(gòu)”，它們需要在聯(lián)邦或州層面，專門申請(qǐng)并獲得穩(wěn)定幣的發(fā)行許可。

對(duì)于摩根大通、富國(guó)銀行、高盛、美國(guó)銀行等早已處于聯(lián)邦監(jiān)管體系內(nèi)的“受保存款機(jī)構(gòu)”而言，這無疑是一個(gè)巨大的利好。它們擁有天然的合規(guī)優(yōu)勢(shì)，只需將法案要求的1:1儲(chǔ)備機(jī)制、反洗錢（AML）系統(tǒng)以及月度審計(jì)流程等，整合到旗下的一個(gè)子公司中，便可能在短短120天內(nèi)獲得審批。屆時(shí)，它們發(fā)行的鏈上“數(shù)字美元”，可以隨時(shí)無縫切入到現(xiàn)有的企業(yè)現(xiàn)金管理、跨境結(jié)算乃至新興的代幣化國(guó)債托管等業(yè)務(wù)場(chǎng)景中。

清華大學(xué)教授李稻葵向每經(jīng)記者表示，“《天才法案》的一大推手就是華爾街銀行，他們希望找到更多交易機(jī)會(huì)。你可以把他們想象成“賭場(chǎng)”，肯定希望賭場(chǎng)里面能玩的游戲越多越好，“賭桌”越多越好。而穩(wěn)定幣也就是一張新的“賭桌”，一種新的交易工具。華爾街自然是愿意參與的，每一筆買賣都能收取手續(xù)費(fèi)。”

除了銀行之外，像Circle（USDC的發(fā)行方）和Paxos Trust（PayPal USD的發(fā)行方）這類“非銀行金融機(jī)構(gòu)”，由于它們持有信托牌照，設(shè)有獨(dú)立的董事會(huì)，并且早已熟悉貨幣監(jiān)理署（OCC）的審計(jì)流程，因此有望成為首批拿到聯(lián)邦穩(wěn)定幣牌照的金融科技公司。Stripe和Block（Cash App的母公司）等支付公司，也正在積極招聘合規(guī)主管、補(bǔ)充資本金、尋找銀行合作伙伴，希望抓住120天的審批窗口期，完成合規(guī)布局。與此同時(shí)，Circle和Ripple等公司甚至在積極申請(qǐng)銀行牌照，試圖進(jìn)一步鞏固自己的市場(chǎng)地位。

相比之下，像Meta、亞馬遜、沃爾瑪這類非金融領(lǐng)域的科技和零售巨頭，它們的發(fā)幣空間則被大幅擠壓。法案明確規(guī)定，原則上，主營(yíng)業(yè)務(wù)不涉及金融服務(wù)的上市公司，將不得發(fā)行支付型穩(wěn)定幣。除非該公司能獲得“穩(wěn)定幣認(rèn)證審查委員會(huì)”的一致投票同意，并能證明其“發(fā)行行為不會(huì)對(duì)美國(guó)銀行體系、金融穩(wěn)定或存款保險(xiǎn)基金構(gòu)成重大風(fēng)險(xiǎn)”。即便通過了這道嚴(yán)苛的審核，它們還必須嚴(yán)格遵守?cái)?shù)據(jù)使用的限制。

德銀分析指出：“這一條例凸顯了美國(guó)國(guó)會(huì)在貨幣創(chuàng)新領(lǐng)域更傾向于支持專注支付的金融科技公司，而非平臺(tái)巨頭。美國(guó)政府顯然希望維持美元的主導(dǎo)地位（尤其是作為支撐美國(guó)債務(wù)的工具），同時(shí)遏制私人科技?jí)艛嗥髽I(yè)對(duì)這種主導(dǎo)地位可能構(gòu)成的任何威脅?！?/span>

例如，《天才法案》嚴(yán)格規(guī)定，從穩(wěn)定幣交易數(shù)據(jù)中獲取的非公開個(gè)人信息，不得用于定向廣告、個(gè)性化推薦或內(nèi)容排名，也不得出售給任何第三方或與關(guān)聯(lián)公司共享。這意味著，零售巨頭們此前設(shè)想的“通過發(fā)行穩(wěn)定幣來分析用戶數(shù)據(jù)、促進(jìn)平臺(tái)生態(tài)流量增長(zhǎng)”的美好藍(lán)圖，在法律層面已難以實(shí)現(xiàn)。

最后，對(duì)于廣大的中小型創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)而言，在穩(wěn)定幣發(fā)行方面可能也只能“靠邊站”了。法案對(duì)儲(chǔ)備金的規(guī)模、審計(jì)的頻率和信息披露的透明度都提出了極為嚴(yán)格的要求。許多中小公司的資源本就捉襟見肘，同時(shí)缺乏滿足這些高標(biāo)準(zhǔn)合規(guī)要求所需的基礎(chǔ)設(shè)施，因此很難在新的法規(guī)框架下，繼續(xù)參與穩(wěn)定幣的發(fā)行。

中國(guó)人民大學(xué)重陽金融研究院研究員劉英向每經(jīng)記者分析稱，整體上，穩(wěn)定幣發(fā)行權(quán)向具備金融牌照的機(jī)構(gòu)集中，有助于減少監(jiān)管套利，但也可能抑制金融創(chuàng)新。法案的這種設(shè)計(jì)反映了維護(hù)現(xiàn)有金融秩序的戰(zhàn)略意圖。

可以說，《天才法案》徹底重塑了穩(wěn)定幣行業(yè)的權(quán)力格局，使其從過去主要由“技術(shù)創(chuàng)新者”主導(dǎo)的草莽時(shí)代，轉(zhuǎn)向了未來由“持牌金融機(jī)構(gòu)”主導(dǎo)的合規(guī)時(shí)代。未來，穩(wěn)定幣發(fā)行市場(chǎng)上最活躍的參與者，很可能不再是硅谷那些充滿活力的初創(chuàng)公司，而是像高盛、摩根大通、摩根士丹利這些經(jīng)驗(yàn)老到的華爾街“百年老店”。

行業(yè)大洗牌——合規(guī)成本飆升與 550億美元的Web3“賣水”生意

《天才法案》不僅重新劃分了“誰能玩”的資格，也徹底改寫了“怎么玩”的規(guī)則。

首先，過去那種“躺著賺息差”的輕松日子將一去不復(fù)返。目前，像全球最大的穩(wěn)定幣USDT（泰達(dá)幣）以及部分平臺(tái)，主要依靠各種“花式操作”來獲取收益，例如將用戶的儲(chǔ)備金用于購買商業(yè)票據(jù)、進(jìn)行期限錯(cuò)配投資，或是對(duì)儲(chǔ)備金進(jìn)行再抵押以獲取額外杠桿收益。然而，在新法案落地后，由于儲(chǔ)備資產(chǎn)的種類被嚴(yán)格限定在現(xiàn)金和剩余期限不超過93天的美國(guó)國(guó)債等高流動(dòng)性資產(chǎn)，并且禁止對(duì)儲(chǔ)備金進(jìn)行再抵押，那些五花八門的“財(cái)路”將被直接斬?cái)唷?/span>

此外，法案還明確禁止發(fā)行商向用戶支付任何形式的利息或收益。這相當(dāng)于直接卡住了像Spark Protocol、Figure Markets等收益型穩(wěn)定幣的“脖子”。數(shù)據(jù)顯示，截至今年5月21日，這類收益型穩(wěn)定幣在市場(chǎng)中的占比約為2.8%，總規(guī)模約為59億美元。

湯珂認(rèn)為，目前穩(wěn)定幣發(fā)行商的盈利模式主要依賴“吸收資金后進(jìn)行投資”，而在新法案框架下，其商業(yè)模式可能轉(zhuǎn)向提供數(shù)據(jù)類服務(wù)或匯率兌換相關(guān)的金融衍生品服務(wù)。

在盈利模式被顛覆的同時(shí)，合規(guī)成本也在急劇飆升。過去，行業(yè)長(zhǎng)期存在信息披露不透明的問題。湯珂指出，部分穩(wěn)定幣存在超發(fā)問題，其儲(chǔ)備金的金額與穩(wěn)定幣的流通量并不能完全對(duì)應(yīng)。為此，法案強(qiáng)制要求穩(wěn)定幣發(fā)行人進(jìn)行月度審計(jì)和披露。以泰達(dá)幣的發(fā)行商Tether為例，其過去通常一個(gè)季度才提交一份審計(jì)報(bào)告，而在新規(guī)下則需要改成每月一次，其合規(guī)成本無疑將大幅增加。

這種成本壓力，也將加速市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰。劉英分析稱，由于法案對(duì)支付型穩(wěn)定幣的1:1法幣支持儲(chǔ)備、資產(chǎn)托管、審計(jì)和合規(guī)要求，只有具備足夠資源的大型機(jī)構(gòu)才能承擔(dān)合規(guī)成本，中短期可能形成寡頭主導(dǎo)的局面。中小機(jī)構(gòu)或就此放棄進(jìn)入穩(wěn)定幣市場(chǎng)。

但即便是大銀行，也面臨技術(shù)層面的壓力。他們?cè)谙到y(tǒng)架構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)控制方面尚未完全準(zhǔn)備好應(yīng)對(duì)穩(wěn)定幣的復(fù)雜性，比如高頻交易處理能力、實(shí)時(shí)清算與結(jié)算系統(tǒng)、資產(chǎn)儲(chǔ)備的透明度與安全性管理和跨司法轄區(qū)的合規(guī)協(xié)調(diào)等。

這恰恰給那些為Web3世界提供基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)的公司，帶來了前所未有的歷史性機(jī)遇。像Alchemy、Fireblocks、Chainlink等Web3基礎(chǔ)設(shè)施提供商，可以為銀行等金融機(jī)構(gòu)提供鏈上交易處理、節(jié)點(diǎn)維護(hù)、合約ABI監(jiān)控等一系列專業(yè)服務(wù)。

被稱為“Web3時(shí)代的AWS（亞馬遜云服務(wù)）”的Alchemy的首席技術(shù)官Guillaume Poncin接受每經(jīng)記者采訪時(shí)表示，“未來每家銀行都將發(fā)行自己的穩(wěn)定幣。他們已收到全球多家銀行的咨詢，這些銀行不再問‘是否能做穩(wěn)定幣’，而是問‘我們能多快行動(dòng)’。”

目前，Alchemy的客戶名單中已包括摩根大通、Shopify和Visa等行業(yè)巨頭，其在2022年的估值就已達(dá)到102億美元。

需求的爆發(fā)，必將刺激Web3基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)的狂奔。據(jù)預(yù)測(cè)，在2025年至2033年期間，全球Web3基礎(chǔ)設(shè)施市場(chǎng)的復(fù)合年增長(zhǎng)率將高達(dá)驚人的38.7%，到2033年，其市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到約550億美元。作為對(duì)比，在2018年，這一行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模還只有區(qū)區(qū)500萬美元。

國(guó)際玩家的“抉擇”——USDT的“生死劫” 與算法幣的“緩刑”

《天才法案》的生效，也讓目前全球最大的穩(wěn)定幣發(fā)行商Tether及其發(fā)行的USDT（泰達(dá)幣）的未來，成為了市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

法案明確規(guī)定，除獲得許可的支付型穩(wěn)定幣發(fā)行人外，任何人在美國(guó)發(fā)行支付型穩(wěn)定幣均屬違法行為，違反此規(guī)定最高可被處以5年監(jiān)禁。盡管法案簽署當(dāng)天，Tether的首席執(zhí)行官Paolo Ardoino正是被特朗普特意邀請(qǐng)參會(huì)的行業(yè)高管之一，但這并不能改變Tether所面臨的嚴(yán)峻合規(guī)挑戰(zhàn)。

Tether發(fā)行的USDT是全球流通規(guī)模最大的穩(wěn)定幣，總發(fā)行量高達(dá)1560億美元，占據(jù)了超過60%的市場(chǎng)份額。然而，多年來，其儲(chǔ)備資產(chǎn)的透明度一直飽受市場(chǎng)詬病，包括其未能提供長(zhǎng)期承諾的詳細(xì)審計(jì)服務(wù)。由于Tether的總部設(shè)在薩爾瓦多，根據(jù)新法案，如果Tether不申請(qǐng)并獲得美國(guó)的監(jiān)管許可，其發(fā)行的泰達(dá)幣將無法在美國(guó)市場(chǎng)合法流通。

同時(shí)，《天才法案》要求發(fā)行人必須以現(xiàn)金和短期美國(guó)國(guó)債作為其穩(wěn)定幣價(jià)值的支撐，并接受公開的月度審計(jì)，遵守美國(guó)嚴(yán)格的金融法規(guī)。這對(duì)于Tether來說可能也難以在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)，因?yàn)楦鶕?jù)其公布的數(shù)據(jù)，泰達(dá)幣目前的儲(chǔ)備資產(chǎn)中，仍有大約66億美元的貴金屬和76億美元的比特幣。湯珂表示，此前Tether投資了大量的比特幣，法案通過后，若想進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)，這類高增長(zhǎng)的金融資產(chǎn)就會(huì)被排除出它們的投資組合。

有外媒分析稱，Tether目前的可選方案包括在美國(guó)注冊(cè)一家獨(dú)立的、完全合規(guī)的實(shí)體公司，或是尋找一家已獲牌照的美國(guó)合作伙伴，聯(lián)合發(fā)行一款全新的、符合新規(guī)的“美國(guó)版穩(wěn)定幣”。有知情人士透露，Tether計(jì)劃將在2025年底前，正式發(fā)行一款完全符合新規(guī)的穩(wěn)定幣產(chǎn)品。

對(duì)于Tether等海外發(fā)行商的處境，劉英分析認(rèn)為，未獲許可的海外發(fā)行商若不盡快合規(guī)，將面臨大規(guī)模市場(chǎng)退出。

在她看來，《天才法案》實(shí)質(zhì)上構(gòu)建了“以美債為錨、以合規(guī)為墻”的穩(wěn)定幣新秩序。不過，她同時(shí)稱，其他國(guó)家注冊(cè)的穩(wěn)定幣公司可以在美國(guó)爭(zhēng)取獲得豁免來發(fā)行穩(wěn)定幣，而無需重新申請(qǐng)牌照。

此外，對(duì)于另一類備受爭(zhēng)議的穩(wěn)定幣——算法穩(wěn)定幣，《天才法案》則采取了“暫時(shí)擱置、后續(xù)研究”的謹(jǐn)慎態(tài)度。法案明確將“非支付型穩(wěn)定幣”（特別是內(nèi)生性抵押穩(wěn)定幣，即算法穩(wěn)定幣）排除在本次的許可框架之外，這意味著，那些錨定商品、依賴算法進(jìn)行調(diào)節(jié)、主要在DeFi（去中心化金融）生態(tài)中流通的穩(wěn)定幣，目前在美國(guó)市場(chǎng)仍處于非法的狀態(tài)。

根據(jù)要求，美國(guó)財(cái)政部被要求在一年內(nèi)提交一份詳細(xì)研究報(bào)告，評(píng)估這類代幣的設(shè)計(jì)模型、潛在用途、市場(chǎng)參與者和治理機(jī)制，特別需要分析算法穩(wěn)定幣的風(fēng)險(xiǎn)邏輯。

劉英對(duì)每經(jīng)記者表示，法案第14條為未來政策調(diào)整預(yù)留了彈性空間。國(guó)際清算銀行（BIS）此前就警告，算法穩(wěn)定幣可能引發(fā)“死亡螺旋”（如TerraUSD崩盤事件）。因此，美國(guó)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要評(píng)估非支付類穩(wěn)定幣的風(fēng)險(xiǎn)與潛力，以決定是否引入此類穩(wěn)定幣，使其可以在有限的封閉式場(chǎng)景使用。

她進(jìn)一步稱，“先研究后決策”的路徑，既規(guī)避了直接禁止可能引發(fā)的監(jiān)管套利，又為未來政策調(diào)整提供數(shù)據(jù)支撐?！胺侵Ц缎头€(wěn)定幣”的合法性仍然存在不確定，但也存在逐步開放的可能性。

《天才法案》維護(hù)舊秩序意圖明顯

《天才法案》設(shè)定的嚴(yán)格準(zhǔn)入門檻、明確的資產(chǎn)儲(chǔ)備要求及高度透明的監(jiān)管框架，將重塑行業(yè)的權(quán)力格局——穩(wěn)定幣的發(fā)行權(quán)被刻意導(dǎo)向的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)，這使得新興力量難以突破既有的體系壁壘。

對(duì)華爾街的商業(yè)銀行而言，這或許意味著潛在的利潤(rùn)增長(zhǎng)空間，更意味著其在金融領(lǐng)域的固有優(yōu)勢(shì)得以鞏固。而對(duì)于Web3基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商，將迎來一個(gè)規(guī)模達(dá)數(shù)百億美元的市場(chǎng)前景

《天才法案》背后可見維護(hù)舊有金融秩序的意圖，其實(shí)際影響，尚需時(shí)間檢驗(yàn)。

記者|王嘉琦 岳楚鵬

編輯|何小桃?蘭素英 高涵?杜波

校對(duì)|趙慶

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