每經記者｜王 琳    每經編輯｜魏文藝    

目前，湖南初源新材料股份有限公司（以下簡稱初源新材）正在沖刺創(chuàng)業(yè)板IPO（首次公開募股）。

《每日經濟新聞》記者注意到，關聯(lián)方在初源新材發(fā)展中扮演了重要“外援”角色。一方面，兩家曾經的關聯(lián)企業(yè)作為經銷商，在2022年和2023年給初源新材貢獻了超過四成經銷收入；另一方面，初源新材目前的高管、專利、境內商標在很大程度上來源于關聯(lián)方湖南瑞鈦新材料科技股份有限公司（以下簡稱瑞鈦新材），而且兩家公司曾經的電話、郵箱完全一致。

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此外，在報告期內（2022~2024年，下同）產能利用率不及九成的情況下，初源新材欲借助此次IPO募投項目大幅擴產。在初源新材所處的感光干膜細分賽道，多個國內競爭對手同樣在進行擴產，競爭或進一步加劇。

與關聯(lián)方藕斷絲連

根據(jù)招股書，初源新材主營業(yè)務為感光干膜的研發(fā)、生產和銷售，銷售分為直銷和經銷兩種模式。

初源新材在2022年經銷模式下的主營業(yè)務收入占比曾達到18.16%，在這一年，初源新材前五大客戶包括兩家經銷商C.T.S.和蘇州塔方新材料有限公司（以下簡稱蘇州塔方）。到了2023年和2024年，初源新材前五大客戶已無經銷商身影，公司在2024年經銷模式下的主營業(yè)務收入占比也下降至10.62%。

值得一提的是，蘇州塔方和C.T.S.均曾為初源新材關聯(lián)方，初源新材實控人肖志義控制的瑞鈦新材在2020年1月獲得蘇州塔方51%股權，后續(xù)在2022年10月又將所持蘇州塔方股權轉讓；C.T.S.則持有初源新材泰國子公司30%股權，初源新材自2023年12月開始將C.T.S.比照關聯(lián)方處理。

除此之外，另一家關聯(lián)企業(yè)珠海市鴻膜電子材料有限公司（以下簡稱珠海鴻膜）也是初源新材重要經銷商，初源新材在2022年對其銷售收入占比達到3.03%。肖志義曾是珠海鴻膜的控股股東，到了2021年12月29日，肖志義將所持珠海鴻膜股權轉讓。

初源新材自2023年1月起不再將珠海鴻膜列為關聯(lián)方，自2023年10月起不再將蘇州塔方列為關聯(lián)方。而在2023年和2024年，初源新材仍對珠海鴻膜銷售干膜分別達到 1777.79 萬元和1280.28萬元；2023年11月至12月和2024年，初源新材仍對蘇州塔方銷售干膜分別達到617.03萬元和2671.50萬元。

綜合來看，2022年和2024年，初源新材對蘇州塔方、珠海鴻膜和C.T.S.的銷售金額之和分別為1.07億元和6713.19萬元，分別占當期初源新材整體經銷收入的64.85%和59.89%。在2023年，初源新材對蘇州塔方、珠海鴻膜和C.T.S.的銷售金額之和則至少為4827.00萬元（未計算2023年1月至11月期間對C.T.S.的銷售金額），占當期初源新材整體經銷收入的比例至少為41.96%。

此外，《每日經濟新聞》記者注意到，初源新材還將蘇州塔方和珠海鴻膜作為銷售服務商，委托其提供客戶開發(fā)、客戶維護、售后服務等。在2023年11月至12月和2024年，初源新材向蘇州塔方采購銷售服務分別達到111.31萬元和612.58萬元；在2023年和2024年，初源新材向瑞鈦新材采購銷售服務分別達到88.26萬元和98.93萬元。

兩家公司淵源頗深

除了蘇州塔方、珠海鴻膜和C.T.S.外，還有一家關聯(lián)企業(yè)在初源新材發(fā)展過程中同樣占據(jù)重要位置，這就是肖志義控制的瑞鈦新材。

初源新材在招股書中表示，為解決階段性自產產能不足問題，委托瑞鈦新材在2022年加工生產了部分產品，委托加工費為1858.42萬元。事實上，瑞鈦新材是2022年12月由湖南鴻瑞新材料股份有限公司（以下簡稱鴻瑞新材）更名而來。鴻瑞新材與初源新材旗下子公司東莞鴻瑞干膜有限公司、鴻瑞（新加坡）有限公司等名稱中都共用了“鴻瑞”兩個字。

《每日經濟新聞》記者查詢天眼查發(fā)現(xiàn)，鴻瑞新材在2021年與初源新材的電話和郵箱完全一致。

除了相關工商登記信息存在交集外，瑞鈦新材與初源新材在人事方面同樣有著諸多關系。

首先，初源新材的多個高管來自瑞鈦新材。例如，肖志義在2011年9月至2020年12月曾擔任瑞鈦新材總經理兼技術總監(jiān)，隨后自2020年12月起擔任初源新材總經理兼研發(fā)負責人；初源新材董事王桂平在2012年9月至2020年12月曾擔任瑞鈦新材副總經理，隨后自2021年1月起擔任初源新材副總經理。初源新材實控人的一致行動人肖琰彥、肖小紅、肖志彥目前仍分別擔任瑞鈦新材董事、董事、副董事長。

其次，作為瑞鈦新材采購平臺的婁底市啟源工貿有限公司，在2024年11月停止經營業(yè)務后，其僅有的2名員工也入職初源新材的全資子公司。

此外，招股書還顯示，2022~2023年，初源新材全資子公司代瑞鈦新材及其子公司蘇州塔方少量員工繳納了社會保險和住房公積金。

在工商登記信息和人事之外，初源新材諸多資產也來源于瑞鈦新材。

首先，初源新材擁有的53項專利中，有28項系通過受讓方式取得。初源新材在招股書中表示，公司部分專利系從瑞鈦新材、東莞鴻膜受讓取得，而東莞鴻膜原本由瑞鈦新材和肖志義分別持股30%和10%，東莞鴻膜在2022年12月注銷。

其次，初源新材的7個境內商標中，有6個為受讓而來。初源新材在招股書中表示，公司部分商標系從瑞鈦新材受讓取得。

那么，在初源新材與瑞鈦新材存在如此多的交集，且諸多高管、專利及境內商標來自瑞鈦新材的情況下，又如何判定初源新材具有充分的獨立性和創(chuàng)新能力呢？

感光干膜競爭加劇

初源新材在招股書中表示，公司產品市場占有率為內資企業(yè)第一、全球第三。

不過，處于較強市場地位的初源新材，近年來業(yè)績已出現(xiàn)瓶頸。報告期內，初源新材的營業(yè)收入分別為9.10億元、8.90億元及10.57億元，扣非后歸母凈利潤分別為1.49億元、1.49億元及1.50億元。即便在扣非后歸母凈利潤略有增長的2024年，主要來源于政府補助的其他收益達到3170.56萬元，占當期公司營業(yè)利潤的16.06%。

在這樣的情況下，初源新材擬通過此次IPO募資12.20億元。截至2024年末，初源新材的資產總額為19.95億元，也就是說，此次IPO擬募資額占公司資產總額約六成。

初源新材的IPO募投項目中，包括江西初源新材料有限公司高端感光干膜建設項目和龍南初源新材料有限公司高端感光干膜新建項目兩個項目。初源新材在招股書中并未披露上述兩個募投項目的產能，僅表示項目實施將新增較大規(guī)模的感光干膜產能。

值得一提的是，感光干膜領域早已出現(xiàn)激烈競爭。招股書顯示，初源新材的HD系列產品銷售均價從2022年的4.82元/平方米逐年下降至2024年的4.20元/平方米，HR系列產品銷售均價從2022年的4.06元/平方米逐年下降至2024年的3.79元/平方米。

“報告期內，外資及臺資企業(yè)在全球感光干膜市場中占據(jù)主導地位，部分內資企業(yè)在該領域開始逐步崛起。隨著市場參與者增加，行業(yè)競爭程度有所提升，業(yè)內企業(yè)之間存在一定程度的價格競爭。”初源新材在招股書中表示。

記者注意到，感光干膜市場的一些頭部企業(yè)也在加碼投資。例如，在2024年年度股東大會上，福斯特董秘章櫻就表示，目前公司感光干膜在全球的市占率約為10%，目標是提升到20%~30%。2025年8月4日，容大感光在互動平臺透露，公司珠海生產基地一期項目的感光干膜生產線已開始試生產。珠海生產基地建成后，將為容大感光新增2.4億平方米感光干膜產能。

那么，初源新材兩大IPO募投項目涉及產能分別為多少？如何確保項目新增產能能夠消化？項目擴產的必要性何在？就這些疑問，《每日經濟新聞》記者于2025年8月12日向初源新材發(fā)去采訪函，但截至發(fā)稿，尚未收到對方回復。

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