9月24日，A股三大指數(shù)集體收漲，截至收盤(pán)，上證指數(shù)漲0.83%，深成指漲1.80%，創(chuàng)業(yè)板指漲2.28%。全市場(chǎng)成交額2.35萬(wàn)億元，較上個(gè)交易日縮量1713億。

游戲ETF（516010）收漲4.61%。

上漲原因分析

高景氣下的回調(diào)修復(fù)，游戲行業(yè)淡季不淡

今日游戲行業(yè)大漲主要還是行業(yè)延續(xù)景氣，在連續(xù)回調(diào)后迎來(lái)反彈修復(fù)。2025年上半年，國(guó)內(nèi)自主研發(fā)網(wǎng)絡(luò)游戲市場(chǎng)規(guī)模同比增長(zhǎng)19.29%至1405億元，在千億體量基礎(chǔ)上重回近20%的高增速，游戲行業(yè)景氣度重回高位。行業(yè)層面呈現(xiàn)供給與需求雙回暖的同步特征：一方面，版號(hào)數(shù)量恢復(fù)并加速、審批節(jié)奏更可預(yù)期，新游供給更為充足；另一方面，用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)與付費(fèi)能力同步提升，帶動(dòng)大盤(pán)擴(kuò)容，出現(xiàn)多款產(chǎn)品超預(yù)期的表現(xiàn)，景氣度延續(xù)性增強(qiáng)。

游戲行業(yè)供給端修復(fù)明確。2025年1—8月累計(jì)發(fā)放國(guó)產(chǎn)+進(jìn)口版號(hào)1119款，同比增長(zhǎng)21%；其中國(guó)產(chǎn)版號(hào)1050款，同比增長(zhǎng)24%。單月發(fā)放數(shù)量在8月達(dá)166款，創(chuàng)2022年版號(hào)重啟以來(lái)新高，審批周期最快三個(gè)月以?xún)?nèi)，利于廠商有節(jié)奏推進(jìn)上線籌備。產(chǎn)品層面，F(xiàn)PS、女性微恐、放置MMO等細(xì)分賽道均有代表作取得亮眼流水，如《三角洲行動(dòng)》《超自然行動(dòng)組》《仗劍傳說(shuō)》等在各自賽道里拉動(dòng)新增時(shí)長(zhǎng)并增厚行業(yè)盈利。

游戲行業(yè)需求端同樣改善。根據(jù)行業(yè)測(cè)算，2025年上半年ARPU同比增長(zhǎng)13%，單用戶(hù)收入達(dá)248元，絕對(duì)值與增速均為2021年以來(lái)同期高位；用戶(hù)規(guī)模增速不足2%的情況下，近20%的市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)更多來(lái)自時(shí)長(zhǎng)與付費(fèi)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。產(chǎn)品生態(tài)覆蓋多時(shí)長(zhǎng)場(chǎng)景：碎片化時(shí)間由小游戲承接（上半年同比約+40%），20—30分鐘由MOBA/FPS承接，深度時(shí)長(zhǎng)由3A/長(zhǎng)線內(nèi)容承接。用戶(hù)結(jié)構(gòu)方面，2024年女性向市場(chǎng)同比增長(zhǎng)124%，顯著高于大盤(pán)；進(jìn)入2025年后，《戀與深空》《心動(dòng)小鎮(zhèn)》《超自然行動(dòng)組》等在女性用戶(hù)中的占比維持高位，邊界繼續(xù)外擴(kuò)。

（風(fēng)險(xiǎn)提示：上述個(gè)股僅用于行業(yè)表現(xiàn)說(shuō)明，非個(gè)股推薦）

高景氣度也體現(xiàn)在財(cái)務(wù)指標(biāo)上。申萬(wàn)游戲指數(shù)成分股研發(fā)費(fèi)用率從2023年一季度的48%降至2025年二季度的29%，管理費(fèi)用率從27%降至24%。這既反映了過(guò)去兩年人員與項(xiàng)目的優(yōu)化，也體現(xiàn)了AI技術(shù)在美術(shù)創(chuàng)作與研發(fā)環(huán)節(jié)的降本增效作用。同期板塊毛利率從65%升至69%，銷(xiāo)售費(fèi)用率保持穩(wěn)定，利潤(rùn)端表現(xiàn)全面修復(fù)。在A股核心游戲公司中，上半年僅有一家出現(xiàn)季度虧損，較去年顯著改善，顯示出盈利能力的全面回升。

2025年上半年行業(yè)高景氣有望延續(xù)至三季度：暑期旺季疊加9月“淡季不淡”的流水表現(xiàn)，為Q3盈利奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。A股游戲公司今年的爆款（如《超自然行動(dòng)組》《仗劍傳說(shuō)》）多在二季度上線，首波流水主要在暑期集中釋放；進(jìn)入傳統(tǒng)開(kāi)學(xué)淡季的9月，整體回落并不顯著。以《超自然行動(dòng)組》為例，新皮膚“繡春逍影”上線后暢銷(xiāo)榜迅速回升至Top12，且9月前12天流水環(huán)比僅-6%，超出市場(chǎng)預(yù)期。綜合來(lái)看，Q3板塊盈利大概率在Q2基礎(chǔ)上進(jìn)一步抬升。

后市展望

新品中期有望接力，估值仍有性?xún)r(jià)比。

展望未來(lái)幾個(gè)季度，游戲行業(yè)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力或?qū)木皻庑迯?fù)，逐步轉(zhuǎn)向新品周期與估值中樞提升的雙重支撐。暑期的集中放量和9月淡季的超預(yù)期表現(xiàn)，已經(jīng)為三季度盈利奠定了基礎(chǔ)。更關(guān)鍵的是，四季度及2026年的新品管線十分豐富：國(guó)慶檔有心動(dòng)公司《伊瑟·重啟日》國(guó)服上線，《超自然行動(dòng)組》將推出大版本更新；春節(jié)檔還有完美世界《異環(huán)》、嗶哩嗶哩《三國(guó) Ncard》、愷英網(wǎng)絡(luò)《斗羅大陸：誅邪傳說(shuō)》等新品接力。騰訊儲(chǔ)備的《王者榮耀：世界》《異人之下》《彩虹六號(hào)》以及網(wǎng)易的《無(wú)限大》也在籌備中。這種跨年度的新品接力，意味著行業(yè)收入與利潤(rùn)具備較高延續(xù)性，而非依賴(lài)單一爆款支撐。

（風(fēng)險(xiǎn)提示：上述個(gè)股僅用于行業(yè)表現(xiàn)說(shuō)明，非個(gè)股推薦）

結(jié)構(gòu)性趨勢(shì)同樣在強(qiáng)化行業(yè)基本面。一方面，女性玩家的崛起提供了新的增量。2024年女性向市場(chǎng)同比增長(zhǎng)124%，進(jìn)入2025年后，《心動(dòng)小鎮(zhèn)》《超自然行動(dòng)組》等在女性群體中的占比已超過(guò)50%，顯示女性用戶(hù)已成為行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容的重要驅(qū)動(dòng)力。另一方面，海外市場(chǎng)表現(xiàn)亮眼，《無(wú)盡冬日》《KingShot》在7月包攬中國(guó)手游海外收入榜單前兩位，中型廠商的全球競(jìng)爭(zhēng)力得到驗(yàn)證。用戶(hù)結(jié)構(gòu)多元化與國(guó)際化擴(kuò)展，使行業(yè)景氣具備更多縱深空間。

在估值層面，目前中證動(dòng)漫游戲指數(shù)整體PE_TTM約47.76倍，低于今年2月AI催動(dòng)的行情高點(diǎn)估值50+，更是明顯低于2020年宅家經(jīng)濟(jì)與2023年AI預(yù)期催化時(shí)的峰值，在一眾TMT子版塊中，估值性?xún)r(jià)比較高。游戲行業(yè)與前兩輪行情不同，本輪的基本面支撐更加扎實(shí)：新品管線充足，競(jìng)爭(zhēng)格局改善，用戶(hù)邊界持續(xù)拓展。換句話說(shuō)，當(dāng)前估值仍在合理空間，盈利兌現(xiàn)后估值中樞或有進(jìn)一步上修的空間。

整體而言，短期看三季度盈利確定性較強(qiáng)，中期依靠新品周期與出海擴(kuò)張保持增長(zhǎng)，長(zhǎng)期則依托用戶(hù)結(jié)構(gòu)擴(kuò)展與文化出海強(qiáng)化成長(zhǎng)邏輯。在景氣延續(xù)與估值合理的雙重背景下，游戲行業(yè)的配置價(jià)值依舊突出。投資者可通過(guò)游戲ETF（516010）把握游戲行業(yè)高景氣驅(qū)動(dòng)的重估行情。

風(fēng)險(xiǎn)提示

本速評(píng)已力求報(bào)告內(nèi)容的客觀、公正，但對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證，文中的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，相關(guān)觀點(diǎn)不代表任何投資建議或承諾。行業(yè)或板塊短期漲跌幅列示僅作為市場(chǎng)行情分析的輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。文中涉及個(gè)股僅用于行業(yè)表現(xiàn)說(shuō)明，非個(gè)股推薦

我國(guó)基金運(yùn)作時(shí)間較短，不能反映股市發(fā)展的所有階段?；鸸芾砣顺兄Z以誠(chéng)實(shí)信用、勤勉盡責(zé)的原則管理和運(yùn)用基金資產(chǎn)，但不保證本基金一定盈利，也不保證最低收益?；鸬倪^(guò)往業(yè)績(jī)及其凈值高低并不預(yù)示其未來(lái)業(yè)績(jī)表現(xiàn)?；鸸芾砣颂嵝淹顿Y人基金投資的“買(mǎi)者自負(fù)”原則，在做出投資決策后，基金運(yùn)營(yíng)狀況與基金凈值變化引致的投資風(fēng)險(xiǎn)，由投資人自行負(fù)擔(dān)?；鹩酗L(fēng)險(xiǎn)，購(gòu)買(mǎi)過(guò)程中應(yīng)選擇與自己風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和承受能力相匹配的基金，投資需謹(jǐn)慎。

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲(chǔ)蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長(zhǎng)期投資、平均投資成本的一種簡(jiǎn)單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲(chǔ)蓄的等效理財(cái)方式。