每經記者｜范芊芊  丁舟洋    每經編輯｜魏官紅    

2元，2元，還是2元。

超市貨架上，規(guī)格相似的農夫山泉礦泉水、怡寶純凈水并排陳列，它們就像是雙胞胎：標簽上的零售價整齊劃一，同樣擰蓋即飲，口感差異甚微，在消費者眼里幾乎是“可替代選項”。

二級市場上，它們之間卻有著像是“摩天大樓與平房”的天差地別：農夫山泉市值5994億港元，怡寶母公司華潤飲料市值僅264億港元??這些2元水的背后，到底藏著怎樣的價值密碼？同為龍頭水企，資本市場為何給出了如此懸殊的評判？

過去30年間，在包裝飲用水這個看似“平價”的賽道上，頭部企業(yè)積累了不少身家，陸續(xù)走向上市，它們同時揭開了水產業(yè)“印鈔機”的真相：華潤飲料近三年毛利率均在40%以上，農夫山泉同期的毛利率更是接近60%。

耐人尋味的是，在同一“黃金跑道”上，企業(yè)的資本估值截然不同。如今，農夫山泉無疑是當之無愧的“王者”，無論是市場份額還是港股市值，均一騎絕塵，而第一個站上起跑線、堪稱中國包裝飲用水開山鼻祖的怡寶，可謂是“起了個大早，趕了個晚集”。

怡寶，究竟為何落了下風？

懸殊原因之一：瓶里裝的是生命之源，賬里拼的是造血能力

去年4月至今，包裝飲用水“頭部對決”激烈，價格戰(zhàn)一度打得難解難分，市場格局此消彼長。

硝煙過后，它們的江湖地位愈發(fā)分明：今年年初至10月17日收盤，農夫山泉市值上漲2176億港元至5994億港元，華潤飲料則下跌17億港元至264億港元，二者“身價”懸殊，僅從市值來看，如今，“一個農夫山泉≈23個華潤飲料”。

若對比業(yè)績，這種差距更顯直觀：2025年上半年，農夫山泉營收256.22億元，歸母凈利潤76.22億元，其中，包裝飲用水營收94.43億元，占比36.9%；華潤飲料營收62.06億元，歸母凈利潤僅8.05億元，其中，包裝飲用水營收52.51億元，占比84.6%。

盈利能力迥異導致市場估值懸殊，稱得上是資本市場通用的底層邏輯，上市公司的毛利率，就是進一步拉開市值差距的關鍵指標。

2025年上半年，農夫山泉整體毛利率達60.3%，而華潤飲料為46.7%。即使是在頭部企業(yè)競爭白熱化的2024年，農夫山泉整體毛利率也達到58.1%，較華潤飲料同期高了10.8個百分點。

毛利率的高低，一定程度上決定了打價格戰(zhàn)的底氣。毛利率高，意味著成本控得低，在市場競爭中，就敢于打價格戰(zhàn)，甚至主動發(fā)起價格戰(zhàn)，詳見農夫大戰(zhàn)怡寶，搶到更多蛋糕的卻是宗馥莉！農夫綠瓶上市后，怡寶上演“滑鐵盧”：市占率大跌近5個百分點

其實，包裝飲用水的同質化競爭早已開局。激烈纏斗之下，行業(yè)“開山鼻祖”怡寶也有過一段輝煌經歷，登頂全國包裝飲用水市場冠軍寶座。不過，在加劇的市場競爭下，農夫山泉后來居上，怡寶只能屈居“千年老二”的尷尬位置，且市場份額不斷被瓜分。

翻閱相關上市公司近年來的財報不難發(fā)現，飲料品類的布局能力，正在成為水企拉開差距的“第二戰(zhàn)場”。

農夫山泉早已構建起“水+飲料”的雙引擎，今年上半年，以東方樹葉為代表的茶飲料產品營收已經突破百億元，占比39.4%，與自營生產基地、渠道產生聯動效應，削弱邊際成本。值得一提的是，2024年，農夫山泉茶飲料產品營收規(guī)模一舉超過了包裝飲用水產品，同比增長32.3%。

華潤飲料的飲料業(yè)務則仍處于“追趕階段”：2025年上半年，其飲料產品收入僅9.55億元，占比15.4%。為了推動飲料產品業(yè)務發(fā)展，華潤飲料在上半年推出了14款新品，覆蓋無糖茶、運動飲料等品類，但目前看來，品類矩陣的完整度與市場滲透率遠不及前者。

懸殊原因之二：水的成本藏在“水之外”，賺錢得找新渠道

為何頭部水企爭相拓展飲料品類？做“水”的生意不賺錢了嗎？

“現在做水是最沒有利潤的。”娃哈哈原董事長宗慶后曾在電視訪談中感慨道。

“水本身是不需要成本的，（包裝飲用水）最大的成本就是瓶子。”福耀玻璃原董事長曹德旺則接過話筒表示，“我弟弟做的京珠礦泉水，在福建‘賣瘋了’。”

二人的一番對話也道出了包裝飲用水的成本玄機——水本身的成本低到可以忽略不計，水的成本，在水之外。

例如，用于生產瓶身的PET（聚對苯二甲酸乙二醇酯），就是其中的大頭。華潤飲料和農夫山泉在其招股書中均提及：公司用于生產產品的主要原材料（及包裝材料種類）為PET（用于制造瓶子）。以2019年為例，農夫山泉的原材料PET成本占銷售成本比例達到30%以上，紙箱等包裝材料也占30%以上。華潤飲料的主要原材料及包裝材料是PET、紙箱、瓶蓋、標簽、奶粉及白糖，2023年占銷售成本的比例在60%以上，同期PET的采購額占采購總額的比例達到20%以上。

而當生產成本、銷售成本及管理費用分攤至每一瓶水身上，總計也不到1元。根據行業(yè)數據，瓶裝水行業(yè)毛利率近年來穩(wěn)定在25%左右，頭部企業(yè)該業(yè)務的毛利率水平會更高，例如，農夫山泉在2019年包裝飲用水產品毛利率超過60%。

既然該業(yè)務有較強的造血能力，為何風頭逐漸被飲料蓋了過去？因為，布局飲料品類關聯著爭奪線下渠道的關鍵資源——冷柜。

一位超市老板向《每日經濟新聞》記者透露了冷柜合作的核心規(guī)則：“冷柜都是品牌方免費提供的，但有明確要求：門店必須將70%以上的冷柜空間用于放置該品牌產品，才能使用其冷柜。我們現在用的是農夫山泉、可口可樂的冷柜，這些品牌的飲料品類全、銷量好，符合門店需求；怡寶的多元化飲品布局才剛起步，產品種類不足，我們索性沒申請其冷柜。沒有專屬冷柜，怡寶產品的終端展示效果遠不及其他品牌，銷量自然更難提升。”

一位華潤飲料經銷商表示：“目前華潤飲料總部對飲料品類的推廣格外重視，在2025年推出茶飲、功能飲料等新品，完善飲品矩陣?，F在我們經銷商都在推進飲料渠道的鋪設工作，目前已逐步走上正軌。隨著飲料品類豐富起來，未來終端市場怡寶冷柜的陳列產品也能更豐富，有望改善終端銷售情況。”

根據國泰君安發(fā)布的研報，華潤飲料在經銷商數量、終端網點及冰柜數量上與農夫山泉及其他頭部飲料品牌均有差距。

“冷柜即戰(zhàn)場”，品類越單一，終端越被動，這一局，怡寶輸在SKU太少。

懸殊原因之三：代工模式存隱憂，怡寶成了“拼裝巨頭”？

水企對飲料產品越發(fā)青睞的背后，或許還有另一層考慮——大宗商品的成本很難拉開企業(yè)間的差距。

在此背景下，供應鏈的建設成為了影響成本高低的關鍵。對比來看，農夫山泉采用的是全自產模式，在水源地建廠，華潤飲料則與代工廠開啟廣泛合作。

公開資料顯示，農夫山泉目前已布局15個主要水源地、30余個自有生產基地，并繼續(xù)在核心水源地投資擴建，今年上半年新增湖南八大公山、四川龍門山、西藏念青唐古拉山三個水源地投入使用。

農夫山泉董事長鐘睒睒在今年5月舉辦的年度股東大會上明確表示，在工業(yè)體系中，代工是普遍存在的協同方式，但農夫山泉目前的所有產品是無法代工的。“公司對水源地有極高依賴，其生產系統(tǒng)高度定制，從管線鋪設、原水處理、灌裝設備到每一瓶標簽的粘貼，背后是極其復雜的標準流程。”鐘睒睒說。

全自產的模式，助力農夫山泉在業(yè)內取得亮眼的毛利率，2025年上半年，公司整體毛利率較華潤飲料高13.6個百分點。

而拆解華潤飲料財報數據可以發(fā)現，其成本壓力中藏著不小的“代工負擔”：2021年至2023年，其每年需支付20億元左右“合作生產伙伴服務費”，這些合作伙伴正是代工廠，它們?yōu)槿A潤飲料進行罐裝、封蓋、包裝等工序。上述報告期內，這項費用占營業(yè)成本的比例始終穩(wěn)定在30%左右，成為擠壓利潤的重要因素。

截至2024年4月底，華潤飲料在全國有31家合作生產伙伴及13家已投產的自有工廠，生產包裝飲用水和飲料產品，自有工廠主要分布在南方。根據招股書披露的數據推算，華潤飲料在2021年由合作伙伴（含代工廠）生產的包裝飲用水占比約69%，自產比例僅31%，2024年前四個月自產比例逐漸攀升到約46%。也就是說，截至2024年4月末，華潤飲料的包裝飲用水仍有一半以上由合作伙伴生產，由此帶來的成本壓力可見一斑。

不容忽視的是，代工模式除了影響企業(yè)毛利率水平，也暗藏商業(yè)秘密泄漏的風險。

“代工有一個很大的問題，意味著要將自己的研發(fā)配方交給代工廠，可能會涉及商業(yè)秘密泄漏。”餐飲行業(yè)分析師、餐寶典創(chuàng)始人汪洪棟告訴記者。華潤飲料在招股書中也反復提及，在包裝飲用水生產方面與合作生產伙伴建立獨家合作關系，和飲料產品合作生產伙伴簽訂協議保護商業(yè)秘密和知識產權。

《每日經濟新聞》記者對國家市場監(jiān)督管理總局食品安全抽檢公布結果查詢發(fā)現，華潤飲料部分包裝飲用水代工廠也曾代工其他品牌，至于相關工廠是否同時代工多個品牌暫不可得知。

以宏全國際集團為例，其太原子公司除了曾代工怡寶飲用純凈水，還曾代工娃哈哈飲用純凈水。此外，宏全國際集團在仙桃、漳州等地另有多家子公司，曾為喜茶、加多寶等不同品牌代工，代工廠資源的共享屬性較為突出。

圖片來源：查詢結果部分截圖

再比如湖北天喜福飲品有限公司，也曾代工怡寶飲用純凈水，其還曾為山外人家包裝飲用水代工。記者注意到，華潤飲料推出的“怡寶葡萄假日果汁飲料”，由福建盼盼飲料參與代工生產。

圖片來源：電商平臺截圖

供應鏈決勝局：華潤飲料6年建9廠“補課”，娃哈哈、景田爭相自建基地

其實，華潤飲料已經意識到將生產掌握在自己手上的重要性。

自建生產基地是華潤飲料“十四五”戰(zhàn)略規(guī)劃的重要組成部分。按照上市公司在2024年年報中的說法，預計“十四五”規(guī)劃收官之際（2025年），公司要將全國包裝飲用水自有產能占比提升至60%以上。

記者梳理公開報道注意到，作為在“十四五”規(guī)劃開局之年（2021年）的關鍵動作，華潤飲料當年集中簽約4個重量級生產基地項目，這也是其彼時在產能布局上最為密集的一次投入。

圖片來源：德邦證券研報截圖

如今，4年時間過去，這些項目的落地進度呈現分化態(tài)勢：其中，長白山項目推進進度不明，暫無公開投產信息；而宜興工廠（對應華東太湖基地）、河源工廠的生產線自2023年起已陸續(xù)投產，武夷山工廠生產線也在2024年逐步開啟運營。此外，新增的萬綠山工廠同樣于2024年實現投產，另一重點項目浙江工廠則預計在2025年第四季度正式投產。

這一落地節(jié)奏，與華潤飲料2024年9月披露的招股書中的規(guī)劃高度吻合。2023年，華潤飲料自產包裝飲用水年產能為638萬噸，若后續(xù)規(guī)劃均順利落地，其新建四大工廠及拓建項目將合計新增包裝飲用水年產能661萬噸，且這些產線均計劃在2024年下半年至2025年底完成全部生產線投產。

這也意味著，公司在一年半內新增的自有產能將超過其2023年擁有的自有產能。

值得一提的是，2025年還不是華潤飲料產能布局鳴金收兵之年。在去年港股IPO時，華潤飲料披露，擬將30%的募集資金凈額（15.64億港元）用于戰(zhàn)略性擴張和優(yōu)化產能，包括浙江、重慶、上海、湖北四大新工廠的建設，后三大工廠預計在2026年陸續(xù)完工。如果規(guī)劃都順利落地，到2026年，華潤飲料在全國將有至少19座自有工廠，6年時間增加9座自有工廠。

與此同時，近年來，包裝飲用水行業(yè)已掀起“自建基地潮”。2024年3月，娃哈哈集團與西安經開區(qū)簽約，計劃投資10億元在涇渭工業(yè)園建設西安飲品生產基地；2024年7月，景田包裝飲用水西南生產基地項目開工，一期投資達2.5億元。行業(yè)集體加碼背后，是對供應鏈掌控權的爭奪已成為共識。

多名業(yè)內人士判斷，當前包裝飲用水市場競爭格局已趨于穩(wěn)定，產品層面的創(chuàng)新空間逐漸收窄，后續(xù)行業(yè)競爭的核心將聚焦于供應鏈能力的比拼，誰能掌控更高效、低成本的產能體系，誰就能在存量競爭中占據優(yōu)勢。

但需正視的是，供應鏈建設本就是“長坡厚雪”的系統(tǒng)性工程：自有工廠屬于典型的重資產投入，不僅需要統(tǒng)籌土地、水源、設備、人力等多維度資源，還需經歷選址、審批、建設、調試等漫長流程，絕非短期就能快速見到成效。

以華潤飲料自身為例：2021年公司官宣的四大項目總投資60億元，這一金額約為公司2021年凈利潤的7倍，資金壓力十分顯著；從投入周期來看，單座工廠從簽約到順利投產往往需要兩至三年時間，期間還可能出現項目推進受阻的情況。因此，無論是實現完全自主生產的目標，還是讓自有產能優(yōu)勢切實轉化為毛利率的明顯提升，都需經歷較長時間才能見分曉。

策劃|蒲付強

記者|范芊芊 丁舟洋 

編輯|魏官紅

視覺|鄒利 蔡沛君

排版|魏官紅